24/08/2023

El reciente ascenso meteórico de Nvidia evoca recuerdos de la ascensión de Cisco durante la era de las punto com.

Ambos fueron gigantes tecnológicos impulsando cambios tecnológicos significativos.

Ambas compañías representaron los latidos de las revoluciones tecnológicas transformadoras.

A finales de los 90 y principios de los 2000, Cisco fue más que un gigante tecnológico; fue la columna vertebral del incipiente internet. A medida que el mundo comenzó a darse cuenta del potencial de internet, los enrutadores y switches de Cisco se volvieron indispensables, convirtiendo los sueños digitales en realidades tangibles. Su hardware sirvió como infraestructura crítica en los cimientos del internet moderno.

De manera similar, Nvidia, inicialmente reconocida por su destreza en unidades de procesamiento gráfico (GPU), se ha posicionado a la vanguardia de otro cambio de paradigma digital: inteligencia artificial (IA).

La IA, con sus vastas aplicaciones que van desde el análisis de datos hasta los vehículos autónomos, requiere una gran potencia computacional. Las GPU de Nvidia se han reutilizado más allá de los simples juegos y ahora alimentan los cálculos detrás de las aplicaciones de IA más avanzadas.

Figura 1: Razones precio/ventas (P/S) de NVDA y CSCO alcanzando niveles similares en sus picos

En sus puntos más altos, ambas compañías tuvieron valoraciones imponentes, cautivando a los inversores con un potencial de crecimiento aparentemente ilimitado.

Sin embargo, a medida que el panorama tecnológico evolucionaba, Cisco tuvo que enfrentarse a competidores como Arista, Brocade y Juniper, que surgieron en escena.

Estos recién llegados demostraron un rápido crecimiento en ventas, a menudo superando a Cisco después de la burbuja de las punto com. Mientras que el crecimiento de las ventas de Cisco desde 2003 fue del 5,15% anual, Juniper y Brocade crecieron a tasas del 12,08% y 10,15%, respectivamente. Arista, desde 2015, informó un impresionante crecimiento anual de las ventas del 28,34%.1

Para los inversores de Nvidia hoy en día, las noticias recientes podrían generar algunas dudas sobre si puede mantener su cuota de mercado dominante y, por lo tanto, también sustentar su crecimiento en ventas a largo plazo.

Advanced Micro Devices (AMD) planea lanzar su chip MI300X más adelante este año, un competidor directo de los chips de Nvidia. Es probable que no afecte gran parte de la cuota de mercado de Nvidia, pero aún así señala una competencia creciente y un panorama en constante adaptación. AMD también planea invertir alrededor de 400 millones de dólares en India durante los próximos cinco años, construyendo su centro de diseño más grande en el centro tecnológico de Bengaluru.2

Intel, otro jugador formidable en la industria de los chips, recientemente anunció una inversión masiva de 80 mil millones de euros en Europa durante la próxima década, con una parte significativa destinada a la construcción de instalaciones de fabricación de semiconductores en Alemania.3

Se espera que estos movimientos fortalezcan la presencia de AMD e Intel en el mercado de chips de IA, desafiando directamente si la dominancia de Nvidia puede trasladarse a otras partes del mundo. Si bien Nvidia actualmente tiene una posición dominante en el mercado de GPUs de IA, sus competidores se están posicionando estratégicamente para desafiar esta dominancia, especialmente en regiones donde la influencia de Nvidia está en crecimiento.

Así como Cisco enfrentó una dura competencia de nuevos actores en la década de 2000, Nvidia ahora debe navegar por un panorama donde sus competidores están logrando avances significativos en nuevos mercados.

Figura 2: Crecimiento de ventas del S&P 500, sector tecnológico y Cisco desde marzo de 2000

A pesar de la competencia, sin embargo, el estatus de Cisco como un titán tecnológico era innegable, e incluso logró mantener una tasa de crecimiento anual de ventas del 9.9% durante la década posterior a alcanzar su valoración máxima de P/S en marzo de 2000, casi triple que los mercados con un 3.4%.

Durante los próximos 22 años, el crecimiento de ventas de Cisco se desaceleró y actualmente se sitúa en aproximadamente un 6.2% anual, lo cual sigue siendo mucho más alto que el 4.2% del mercado y el 5.4% de crecimiento anual de ventas del sector tecnológico.

Sin embargo, a pesar de un crecimiento sólido y un dominio de mercado continuo, aunque en disminución, su acción aún no se ha recuperado a los niveles de principios de 2000.

Otro factor que contribuyó a la caída de Cisco fue su mal juicio de la demanda y las dinámicas de oferta. En la década de 2000, Cisco era demasiado optimista sobre el crecimiento continuo de internet y su papel en él, incluso cuando los competidores y proveedores comenzaron a reducir sus estimaciones de crecimiento. Este optimismo lo llevó a realizar grandes pedidos a sus fabricantes de electrónica por contrato (CEMs, por sus siglas en inglés), ya que, en ese momento, tenía más pedidos entrantes de los que podía satisfacer, esperando que la demanda futura se mantuviera. Sin embargo, cuando estalló la burbuja de las puntocom y las previsiones de crecimiento de la industria comenzaron a disminuir, Cisco se encontró en una posición precaria.

Sus CEM, que se beneficiaban de una producción adicional independientemente de la demanda, habían aumentado la producción. Pero con la demanda disminuyendo, Cisco se encontró con un exceso de suministro. Este cálculo erróneo culminó en una amortización masiva de inventario de $2.25 mil millones en 2001.

Retrocedamos hasta hoy, y Nvidia está expresando un sentimiento similar, afirmando que los fabricantes de chips no pueden mantenerse al día con la creciente demanda de sus productos.

El informe de Nvidia de agosto de 2023 de UBS afirmó que la demanda de estos chips supera la oferta en al menos "5-10 veces". Si bien el auge de la inteligencia artificial es innegable, el panorama tecnológico está lleno de incertidumbres y surgen preocupaciones adicionales sobre el entorno económico futuro incierto, así como la nueva competencia. Si las previsiones de Nvidia no tienen en cuenta todos estos factores en este entorno volátil, podría encontrarse en una situación similar a la de Cisco. Como la historia ha demostrado, incluso los gigantes tecnológicos no son inmunes a las repercusiones de tales cálculos erróneos.

Figura 3: Retorno para S&P 500, sector tecnológico y Cisco desde febrero de 1990, normalizado en la línea vertical o marzo de 2000 (máxima valoración P/S para Cisco)

El legado del pico de la era del dot-com de Cisco es una prueba de que la innovación revolucionaria no es la única clave para el éxito sostenido en el mundo tecnológico.

Más allá de los productos y servicios, también es importante evaluar con precisión la demanda del mercado, navegar por las dinámicas cambiantes y anticipar la competencia. Si bien Cisco fue una empresa destacada en los primeros días de Internet, su dificultad para acercarse a su máximo histórico hace más de 20 años demuestra la importancia de estos matices del mercado.

Los titanes tecnológicos de marzo de 2000

Si bien Nvidia refleja a Cisco en varios aspectos, ampliar nuestro enfoque para abarcar a las principales estrellas tecnológicas de marzo de 2000 podría ofrecer más información. Estos eran los negocios en el epicentro de la fiebre del dot-com, con valoraciones que reflejaban el optimismo desenfrenado de la época. ¿Qué fue de ellos y qué significa eso para Nvidia?

Figura 4: Rendimientos y crecimiento de ventas posteriores para las 20 mayores empresas de tecnología - Amazon en 3/2000

Solo dos empresas de las 20 mayores empresas de tecnología en 2000 superaron el rendimiento en los siguientes 20 años: Microsoft y Amazon. Microsoft logró un crecimiento de ventas de casi el 10% al año durante dos décadas, mientras que Amazon logró casi el 30% al año.

Una posible explicación es que estas compañías son tan grandes y sus ingresos están bien diversificados, lo que las protege de los cambios abruptos en los paisajes competitivos que podrían destruir su valor. También son los dos líderes en infraestructura de computación en la nube pública.

Si bien los flujos de ingresos diversificados de Microsoft y Amazon los han vuelto más resistentes, Nvidia parece estar navegando por vías más estrechas. El informe de ingresos más reciente de Nvidia muestra que sus ingresos de $26 mil millones provienen principalmente de dos segmentos de productos, alrededor de $15 mil millones de cómputo y networking y $11 mil millones de gráficos.

Figura 5: Ventas de Nvidia por país

Esta dependencia de unos pocos impulsores principales se hace más evidente en la figura 5, que muestra que una parte significativa, casi la mitad, de sus ingresos se encuentran en China y Taiwán. Un flujo de ingresos concentrado así, especialmente de regiones enredadas en tensiones geopolíticas intensas, pone en relieve los riesgos geopolíticos potenciales y la exposición a China que es inherente a una inversión en Nvidia.

En la figura 6, incluso los perdedores de la lista duplicaron el crecimiento de ventas del S&P 500 en los próximos períodos de 10 y 20 años. Pero la alta valoración inicial fue un ancla y arrastró sus rendimientos futuros.

Figura 6: Promedios para las 20 mayores empresas de tecnología - Amazon en 3/2000 agrupadas por rendimiento relativo al mercado.

Estas narrativas nos recuerdan que liderar en innovación no garantiza el éxito perpetuo. Para Nvidia, la tarea por delante es doble: defenderse de competidores en aumento y anticipar con precisión el panorama evolutivo del mercado. Recuerda que los competidores pueden ser otros actores en el campo de los chips, como AMD, o pueden ser grandes empresas que se aventuran a diseñar sus propios chips personalizados. En general, el mercado no favorece a un único proveedor de potencia computacional para la inteligencia artificial.

Para los inversores, es un recordatorio de mantener los pies en la tierra y mirar más allá de la actual emoción, considerando la viabilidad a largo plazo del éxito para una acción con valoraciones tan elevadas.

Fuente 1: Jeremy Siegel con Jeremy Schwartz, investigación para "Stocks for the Long Run", 6ª ed., 2022.

Fuente 2: Jagmeet Singh, "AMD planea invertir $400 millones en India para 2028", TechCrunch, 28/7/23.

Fuente 3: Kris Holt, "Intel planea construir una planta de chips de $19 mil millones en Alemania", TechCrunch, 15/3/22.

Fuente 4: "$2.25 mil millones de disculpa de Cisco", CNET, 2/1/02.

Fuente 5: Informe de ingresos de Nvidia por segmento, Statista Intelligence, 2023.